投资要点:
水电设备行业未来将平稳增长。根据《可再生能源中长期发展规划》，到2010年全国水电装机容量达到1.9亿千瓦，其中大中型1.4亿千瓦，到2020年全国水电装机容量达到3亿千瓦，其中大中型水电2.25亿千瓦。
水电设备行业毛利率有下降趋势。水轮发电机的原材料主要是钢材和铜材，其中钢材主要包括中厚板、不锈钢、硅钢等，而中厚板、硅钢、铜近年来涨幅较大，而水电站的建设周期一般要1-2年，签定合同基本是闭口合同，因此原材料价格的上升影响了行业毛利率的提高。
浙富股份存在三大经营问题。集中持股问题，资金链问题，税收问题。
公司创造价值能力与国内平均水平相一致。其偿债能力和资产周转状况近3年来有所改善，上市后有望能够继续改善。
预计公司08年每股收益可以达到1.01元，其上市后的合理股价区间为14.5-16.0元。
1.水电设备行业未来将平稳增长
1.1我国水资源丰富，不构成水电行业瓶颈
中国位于亚洲大陆东部，太平洋西岸。全国面积960万km2，居世界第三位。在这广袤的国土上，河流众多，径流丰沛、落差巨大，蕴藏着非常丰富的水能资源。据统计，中国河流水能资源蕴藏量6.76亿kW，年发电量59200亿kWh;可能开发水能资源的装机容量3.78亿kW，年发电量19200亿kWh。不论是水能资源蕴藏量，还是可能开发的水能资源，中国在世界各国中均居第一位。
可能开发的水能资源，系指经过查勘、规划(只少数边远河流在室内研究规划)，在各河流拟定的代表性梯级开发方案中的各级水电站，包括已建、在建和尚未开发水电站所定装机容量和年发电量进行统计。可能开发的水能资源，除已建、在建的以外，对于尚未开发的水能资源，按照其勘测设计工作的深度，分为四类。一类资源，地质勘测、工程设计做得比较多，已达到选坝址阶段或初步设计阶段。二类资源，已进行了一定的地质勘测和规划设计工作，对建设条件有了一般了解。三类资源，只进行过现场查勘，拟定了梯级布置，未进行地质钻探。四类资源，未进行过查勘，只在室内进行过研究和估算。
据统计，中国水能资源可能开发率，即可能开发的水能资源的年发电量与水能资源蕴藏量的年发电量之比，为32%。
截止到2007年底，我国水电装机总量为14526万千瓦，为可开发水资源的38.4%，因此，我国水资源目前看来是能够支持水电行业的长期发展的。
1.2行业规划放慢发展步伐
根据《可再生能源中长期发展规划》，到2010年全国水电装机容量达到1.9亿千瓦，其中大中型1.4亿千瓦，到2020年全国水电装机容量达到3亿千瓦，其中大中型水电2.25亿千瓦。由于我国可能开发的水资源装机容量为3.78亿，因此到2020年，我国水电装机增速将停滞。按照规划，2008年-2010年我国水电装机年均增速为9.36%，低于2003-2007年平均增速。
1.3行业呈现垄断竞争格局
国内市场中主要的水轮发电机组制造商包括:东方电气、哈动力、阿尔斯通、伏伊特西门子、东芝水电、浙富股份。其中，东方电气和哈动力为国有企业，占据国内市场分额的一半以上。阿尔斯通、伏伊特西门子和东芝水电是外资控股合资公司，浙富股份为民营企业。
在国内市场分额上，浙富股份近2年来实现了较大突破，这主要是由于公司的项目经验有所丰富，订单不断增加。而天津阿尔斯通近几年不断扩大在中国的投资，市场分额不断增加，预计未来几年仍讲构成对国内企业的威胁。
2.2资金链问题
公司从2005年到2007年进行了大规模的资本性支出，近三年累计资本性支出达到2.31亿元，而截止到2007年12月31日公司的净资产仅有2.25亿元，公司依靠的资金是项目预收款，一般承接项目后到正式生产之前，公司就已经预收30%的项目款，该资金用于购买固定资产，然后用后续的项目预收款进行生产，那么如果后续项目减少，公司的资金链便会紧张，这是公司近3年的主要忧患。但是幸亏近3年来公司承接的项目较多，资金链问题没有发生，公司此次募集资金也是为了摆脱资金的局限。但是我们发现公司一直没有长期借款，如果公司通过长期借款解决资金问题也是可取的，这有可能与近年国家紧缩政策有关，也有可能与公司经营中的风险过高有关，但是这一切都随着公司的成功上市而解决。
2.3税收问题
公司利润来源中30%左右的分额来自于税收优惠。由于2005-2007年公司进行了大规模的国产设备购买，按照税法，购买国产设备投资的40%可从购置设备当年比前一年新增的企业所得税中抵免。公司2005年，2006年2007年享受的抵免所得税分别为236万，820万，2194万。而从2008年开始公司不再享受该优惠，这将大大削弱公司的盈利能力。
3.公司价值创造能力分析
本报告采用ROIC(投入资本回报率)来衡量公司价值。计算该指标时考虑了如下四个问题:(1)现金资产分为经营现金和富余现金，因为ROIC指标衡量经营回报，那么只有经营中所需现金才计入资产。根据经验，经营现金一般为销售收入的30%。(2)递延所得税是因为会计和税法差异形成的。公司一般利用直线折旧法进行报税，但是用加速折旧法进行会计核算，而税收延迟仅是临时的，因此我们按照实际税负进行计算。那么递研所得税应该当作一项权益来看待。(3)开发费用在会计核算时纳入费用，减少当期利润，而实际上开发费用应该是公司的一项投入，把它看做一项资产。(4)租赁资产在会计核算中不计入资产负债表，而是以管理费用的形式出现在利润表上，这样会导致所计算的ROIC偏大，如果公司是自有资产，无疑会增大投入资本。公司于2006年底租赁了一块房地产以做办公场地，年租金为147万，该租金可以分为两部分:一是固定资产折旧，另一部分为利息支出。因此该房地产价值=租金÷(利率+1/资产寿命)，我们采用公司短期借款利率5%计算，并界假设房产寿命为20年，那么房地产价值为1470万元。相应地，经营性租赁利息为73.5万，折旧为73.5万。公司2004年4-12月租赁了成套公司的设备，8个月支付租金8.36万元，设备原值156.7万元，其租金比例为8%，假设该设备寿命20年，那么其经营性租赁利息为3.14万，折旧为5.22万
齐鲁证券
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